诚存资本 | 一场无底线的对赌:独辟蹊径的商业模式,碰上滴水不漏的投资协议

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楼主 2018-11-07 15:05:39
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诚存资本:专注“专业医疗+AI”早期项目投资


关于诚存资本:

  • 我们深耕医药大健康领域,行业经验 > 15年

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  • 2018年我们将继续投资“专业医疗+AI”领域项目


凡是从风险投资商处拿过资金的企业创业者,都不会不知道TermSheet(投资条款清单)为何物。早年美国的VC/PE们用巨大损失与惨痛教训换来的投资经验,最终固化成了TermSheet的系列标准条款,以便全方位地保障自己的投资利益。


今天要讲的案例的独特之处在于:让公众见识了VC/PE在向企业投资时,对于自身的利益保障,严密到了何种程度。即使企业遭遇百年难见的金融危机流血上市,VC/PE也可以通过事先签订的协议条款确保自身投资收益,而创始人则必须付出向对方无偿出让股权的代价。 


发迹于黑龙江省哈尔滨市的人和商业,是一家神秘的商业地产公司,不仅企业当家人从未接受过媒体的采访,外界甚至连谁是企业的实际控制人都不容易确认。


人和商业的最终控股股东叫秀丽·好肯,乍一看还以为是洋人,实际上其本名为戴秀丽,因嫁到英国而从丈夫姓氏改名为秀丽·好肯。身为控股股东的秀丽·好肯并不参与公司经营,仅仅挂名“非执行董事”。而秀丽·好肯的弟弟戴永革,表面在公司并无持股却是董事局主席兼行政总裁。


正因为其实际控制人的模糊性,即使是胡润富豪榜进行统计,2008年以前采用的都是戴永革的名字,2009年以后采用的则是秀丽·好肯的名字。 


当然,无论由谁实际控制,人和商业都是戴氏家族的产业。 


对于鲜受媒体关注的人和商业来说,唯一给外界留下深刻印象的,便是其在2008年10月于国际金融海啸最惨烈之时在香港流血上市。之所以说其是流血上市,首先是IPO的实际招股价(1.13港元/股),远远低于之前公布的价格区间下限(1.4港元/股);其次是其香港本地发售只得到6.6%的主动认购,堪称历史罕见。 


更让人大跌眼镜的是,人和商业该次流血上市,还导致了创始人股东戴氏家族,无偿出让了大笔股份给PE股东(以红杉为代表)。 


人和商业这个案例的独特之处在于,让公众见识了VC/PE在向企业投资时,对于自身的利益保障,严密到了何种程度—即使企业遭遇百年难见的金融危机流血上市,VC/PE也可以通过事先设置的协议条款确保自身投资收益,而创始人则必须付出向对方无偿出让股权的代价。 

要说清楚戴氏家族与PE投资人之间的股权纠葛,还必须先介绍一下人和商业的商业模式背景。人和商业最独特的是其“地下商城”的发展模式。


人和商业先在城市的闹市区兴建地下商城,然后通过出租或者出让地下商铺的经营权获得收益。不过特殊的是,它在地下兴建的商城其实是防空工程,产权归政府所有,战争时期用于防空,和平时期则由人和商业用作商业用途,并加以维护。由于人和商业的“防空工程物业”不被视作房地产,因而可以得到税收、土地出让金等诸多减免,人和商业因此大大降低了开发成本,得以飞速扩张。 


1992年6月,人和商业在哈尔滨市开设的首个地下商城开业,该项目位于哈尔滨市繁华的南岗区商圈东大直街地下,占用地下两层,建筑面积约1.59万平方米。2001年和2004年,人和商业在哈尔滨地下商城的二期、三期陆续开业。 


自2007年起,人和商业开始了跨地域扩张,先后在广州、郑州、沈阳等城市的闹市区新建地下商城,并统一命名为“第一大道”。 


根据人和商业披露的财务数据显示,2005—2007年间,公司净利润分别为1190万元、4850万元和2.67亿元,年均复合增长率近500%,同期毛利率高达73.8%、76.6%和77.9%,净利润率分别达到18.3%、29.8%和72.8%。可以说,人和商业的盈利能力远远超出各家房地产开发企业的平均水平,连万科、碧桂园等业内领先的地产企业也望尘莫及。 


众所周知,土地出让金及土地增值税是房地产开发成本的主要构成部分,占比通常超过50%,而且城市黄金地段的土地出让金更是代价高昂,而根据目前国内法律及规例,人和商业所开发的地下人民防空工程作商业用途,并没有被分类为房地产开发,因此无需缴纳土地出让金及土地增值税。


显然,将位于城市黄金地段的人民防空工程开发作为商业用途,比传统的房地产开发业务更具成本优势,投资回报率更高。也就是说,人民防空工程设施当中蕴含着巨大的商机。 


然而,人和商业这种因无需缴纳诸多税费而可以实现低成本开发益处的商业模式,也存在不少的局限。


其一,因为不用缴纳土地出让金,因而无法获得土地使用权证,从而就无法凭借土地抵押获得银行贷款以进行地下商城的开发。 


其二,地下商铺无法获得独立房产证,其商铺的销售无法按照银行按揭的模式进行,从而不利于其销售及资金的快速回笼。 


为了充实自己的现金流,人和商业实施了三个举措:第一,主动向政府缴纳土地出让金,以获得土地使用权证进行银行贷款;第二,向商户一次性预收一年的租金;第三,从早期的出租商铺的模式,逐渐开始向“出售商铺”的模式转型。 


严格来说,人和商业的地下商铺不能称之为“出售”,因为商铺没有独立的房产证,人和商业仅仅是将商铺一定期限内的使用权(比如30年)一次性出让给商户,并收取商户的一次性付款。由于总价太高,商户无力一次性付款,商品房按揭模式又行不通,人和商业只有向银行提供担保,由银行贷款给商户。 


而人和商业给银行提供的担保物不是别的固定资产,而是其现金存款。也就是说,银行给商户提供一定额度的贷款,人和商业就要在银行指定的账户中存入一定比例的现金(比如30%),如果商户无力偿还则从该账户中扣取。而且,人和商业在该账户中的资金是被银行监管、无法自由支配的。 


这种担保销售虽然解决了商户无法一次性付款的问题,但也束缚住了人和商业的大量现金。


因为大规模的滚动投资,到2007年3月,人和商业账上现金仅剩620万元。这对于跨出哈尔滨谋求全国布局的人和商业来说,现金的不足成为最大的瓶颈。 


为此,戴氏家族开始寻求私募股权融资。 


在2007年年底至2008年年初的1个多月时间内,人和商业前后三次引进了以红杉为代表的6家PE投资者。此6家PE投资者合计向戴氏家族支付了35.8亿元人民币,并且从其手中受让部分股权;戴氏家族拿到这笔资金以后,再将其中的14.3亿元注资到人和商业(戴氏家族实际套现21.5亿元);交易完成之后6家PE合计拥有人和商业18.87%股权,戴氏家族持有剩余81.13%股权。 


 

人和商业的6家PE投资人中,包括人称珠宝大王的香港富豪郑裕彤等人,但最为国内公众熟悉的是沈南鹏领导的红杉资本。这也是红杉所投资的第一个房地产项目,沈南鹏曾公开表示:“在这之前,红杉资本中国基金也考察了好几个房地产方面的项目。之所以看好该项目,主要是认为人和商业的商业模式具有革命性的创新。” 


经过此次融资,人和商业的总股本扩充至170亿股,6个PE股东大约持有其中32亿股,以此计算其持股成本约为1.12元/股,按当时汇率折合港元为1.27港元/股。 


PE入股之时,与戴氏家族签订了一系列协议,以保障自身的投资利益,其中几条关键的条款在日后人和商业IPO之时对戴氏家族产生了重大影响。 


防稀释条款:如果人和商业以低于PE投资成本的价格(1.27港元/股)进行后续融资,那么PE当初的投资额,就必须按新的价格重新计算股份数量,由此产生的股权差额,由创始人股东无偿转让。 


对赌条款一(估值调整条款):如果人和商业2008年及2009年的净利润分别低于16亿元、32亿元,则戴氏家族需向PE股东无偿转让一定数额的股份,具体数额视距离业绩目标差距的多少而定。 


对赌条款二(估值调整条款):如果人和商业至2009年年底的经营面积低于55万平方米,则戴氏家族需向PE股东无偿转让一定数额的股份,具体数额视距离经营面积目标差距的多少而定。 


对赌条款三(上市调整条款):人和商业若上市,以其IPO价格计算,必须确保PE获得20%的年度回报率,或是35%的资金总回报率。否则,创始人股东必须无偿转让足额的股票给PE投资人,以保证其实现既定的投资回报率。 


所有VC/PE在向企业投资时都会与创业股东签署投资协议,它由一系列具体条款组成,以上仅仅是其中四条。站在投资人的角度,这几个条款都好理解,都是VC/PE基于自我保护所做的一种合约设计。 


第一个条款,试想PE投资1亿元取得一家公司1亿股,每股成本为1元。而后来公司却以0.5元/股的价格再融资1亿元,新股东相应就有2亿股;如果PE原先的1亿股不作任何调整,其权益价值相较之前就降低了。所以,为了防止自己股权被后续更低价格的融资所稀释,PE会要求按照新价格调整自己应得的股份。 


第二个条款,一般企业是按照市盈率进行估值的,假设一家企业预计利润1亿元,按10倍市盈率计算,则企业投资后估值10亿元,那么PE投资1亿元入股,则应占股10%;假如企业达不到这个利润目标,仅实现5000万元利润,按10倍市盈率计算,则企业价值仅为5亿元,PE投入的1亿元就应该占股20%,所以创业股东需要补偿10%的股权给PE。 


第三个条款,PE对企业的价值认可不仅仅基于净利润进行评估,还有可能基于市场份额、用户数量、经营面积等指标进行评估。比如未来经营面积达到10万平方米,则PE认可企业价值10亿元,那么PE投资1亿元入股,则应占股10%;假如企业经营面积仅实现5万平方米,则企业价值仅为5亿元,PE投入的1亿元就应该占股20%,所以创业股东需要补偿10%的股权给PE。 


第四个条款,通常一级市场比二级市场享有溢价,二级市场的估值会明显高于一级市场,企业在正常市场情况下进行IPO,PE获得几倍、十几倍的回报不是稀罕事。因而,在正常情况下,IPO时要求上市回报的意义就不大。而资本市场处于熊市时,投资回报显然会大打折扣,这个条款的重要性就凸显出来了。


为了保证这个“保底”的回报,PE于是就把风险转嫁给了创始人股东—直接向其索要一定的上市回报。 


对于做“钱生钱”生意的VC/PE来说,要把投资协议做得“滴水不漏”,这些安排都是最基本的。一般而言,多数VC/PE投资协议中都会有设置对赌条款,但是像人和商业那样设置三重对赌的则较为罕见。 


出现这种情况,要么是身为创业股东的戴氏家族对资本游戏没有概念,不知道如何跟资本谈判,因而任由投资人设立各种条款;要么是戴氏家族在投资人面前过于弱势,企业经营前景存在较大风险、不太被投资人看好,为了融资不得不接受投资人开出的各种苛刻条件。 


正是这一系列的条款,为人和商业IPO之时戴氏家族无偿出让股权埋下了伏笔。 


2008年3月,人和商业启动香港IPO进程,并于4月份向香港联交所递交了申请,计划在该年第二季度实现上市。 


而当时正是国际金融海啸蔓延肆虐之时,考虑市况不好、股票发行投资者认购可能不足,因而人和商业考虑推迟一段时间看市况能否好转。但进入下半年后,市况非但没有好转,反而更加恶化,等不及的戴氏家族决定逆市IPO。 


2008年10月,人和商业开始招股,向全球发售30亿股(占总股本的15%),招股价区间定在1.4~1.7港元/股之间。但在当时的市况下,这个价格区间鲜有投资人响应,为此人和商业不得不大幅下调价格最终定在1.13港元/股,融资规模从最高51亿港元减少至33.93亿港元。 


即便如此,此次股票发行在香港本地发售部分也仅仅获得6.6%的超低认购率,认购不足部分不得不转向国际配售。“人和商业上市,几乎动用了所有资源,这是我做过的最辛苦的一单IPO。”人和商业主承销商、瑞银的资本市场部执行董事朱俊伟说。 


令众人不解的是,人和商业为何要在如此惨淡的市况之下进行IPO? 

 

显然,人和商业处于极度缺钱的状况。


数据显示,到2008年第一季度为止,人和商业所拥有的现金及现金等价物仅为13.35亿元(包括近2亿元受限制的存款)。而2008年当年已经开工的地下商城有26.75万平方米(郑州一期、沈阳一期),需要耗资至少24亿元。2009—2010年已经立项待开发的地下商城总面积115万平方米(武汉、天津、南昌、深圳等项目),至少需要105亿元。人和商业现有的资金对这个数目来说无疑是杯水车薪。 


尤其值得注意的是,人和商业IPO价格1.13港元/股,竟然低于6家PE的私募入股价格1.27港元/股。 


这也折射出当时国际金融环境的寒流之深,要么就不去上市,哪有低于私募的发行价上市的?!如果人和商业因为市道不好不上市,可以再进行一轮私募作为代替性融资方案,估计这些PE投资人当时可能不愿意继续追加投资再扛一段时间,而是急于脱手。 


正是因为IPO价格低于私募的价格,于是一些意外情况发生了。按照当初PE入股时,戴氏家族与投资人所签订的前述四个协议条款,其中两个条款与IPO的价格直接关联。 


首先,人和商业的IPO价格低于此前私募的价格,因而触发了“防稀释条款”。根据该条款,6家PE投入的35.8亿元(40.68亿港元)根据1.13港元/股的IPO价格,重新折算的持股数量为36亿股,较之前32亿股多出4亿股,因而戴氏家族要向6家PE股东无偿出让4亿股股票。 


其次,按照IPO的价格计算,PE的投资不仅不赚钱,甚至是亏本的,无法确保20%的年回报率或者35%总回报率,因而触发了“对赌条款三(上市调整条款)”。


6家PE投入的35.8亿元(40.68亿港元)如果要达到35%的回报率,则其IPO时的持股市值应该达到54.92亿港元,按照1.13港元/股的IPO价格计算,其持股量应该达到48.6亿股,较36亿股还要多12.6亿股,因而戴氏家族还要再向6家PE股东无偿转让12.6亿股。 


二者相加,戴氏家族合计要无偿出让16.6亿股股票给PE投资人,相当于人和商业IPO后总股本的8.34%,这便是戴氏家族为人和商业流血上市而付出的惨重代价。 


所幸的是,前述“对赌条款一”及“对赌条款二”,因人和商业顺利实现相应目标而没有被触发。人和商业2008年及2009年的净利润分别达到19亿元及40亿元,超出原先预定的16亿元及32亿元目标;截至2009年年底,人和商业的总经营面积超过70万平方米,高于原先预定的55万平方米的目标。 



VC/PE投资一家企业,目的当然是为了获得投资收益,但前提和底线是资金的安全、股权的价值不贬值。 


对于人和商业的6个PE股东来说,他们以1.27港元/股的私募价格入股,为了保证此项投资的安全、升值和回报,设计了一些精妙的条款: 


1、对赌条款(上市调整条款):上市是私募投资选择的最优退出方式,二级市场是VC/PE实现高额回报的最重要渠道。通常VC/PE会在投资协议中约定企业在满足条件3至5年之内完成上市,但较少要求保证“保底”回报的,通常是让市场来决定投资人的回报情况。


对于投资人来说,其回报来自于两个要素:一是企业业绩的增长,二是二级市场与一级市场的市盈率(P/E)估值差异,这两个要素的乘积就是投资人的回报倍数。但是,对于企业家来说,他只能控制企业业绩的增长,而无法控制一、二级市场之间的估值差异。红杉等PE在这里让企业承诺IPO退出回报对创业股东来说是非常不公平的,让创业股东为金融危机买单是不恰当的。 

 

2、对赌条款(估值调整条款):如上所述,影响投资人的回报还有一个企业业绩增长的要素,这是企业家可以控制、甚至保证的。在企业的不同发展阶段,投资人关注的经营指标不同,因此在设置对赌指标的时候,也有不同的选择。


通常来说,净利润是一个常用的指标,还有收入规模、用户数、资源量、合同额、增长率等。指标越多,越能从多方面保障投资人的利益不受损失,企业家想通过人为手段操纵运营指标的难度也越大。 


但有两点需要强调: 第一,如果企业家对赌失败,不同对赌指标计算出的补偿措施,他们之间应该是并行的关系,不应该是串行的关系,就是说投资人可以按照不同的对赌结果,选择一个对自己最有利的补偿方案,而不是把不同对赌补偿方案累积起来。 


第二,对赌不可无底线。企业终究是企业家的即便出现经营业绩不达标导致对赌失败,企业家拿自己的股权给予投资人补偿时,也要考虑到企业家对企业的控制权问题。如果因为对赌,让企业家丧失大量股权、甚至失去对企业的控制权,这对企业未来的发展可能是一件坏事。


因此,大多数对赌协议中,企业家在拿自己股份补偿投资人的时候,是要保证其最低股份比例的。 


3、防稀释条款:投资人投资后,如果企业发展顺利,估值会不断提升,如果公司需要后续融资,价格越来越高,这种融资对本轮投资人是会产生稀释的,但通常来说,本轮投资人是不会反对,甚至会追加投资的。


但如果企业经营不善,或者资本市场不景气,导致后续投资人的投资价格比本轮投资人的价格低,那他的资金价值就是负的,他的股权价值就亏损了,这种情况下的稀释,本轮投资人是不能接受的。于是投资人会启动防稀释条款,调整当初的投资价格,投资人本轮投资额就必须按后续新的价格重新计算股份数量,由此产生的股权差额,由创始人股东无偿转让。 


一般来说,投资人会要求按照加权平均的方式调整,即按照公司后续融资以后的公司估值(融资前估值加上融资额),除以已发行的总股份数(融资前股份数加上新发行股份数),确定出平均价格,这对于投资人和公司来说都是公平的。当然,也有少数强势投资人,会要求将自己的投资价格调整成后续新投资人的价格,这对企业家来说,也是非常严厉的,本案例即是如此。 

投资人作为小股东,必须把投资协议设计得尽可能完善、详尽,做得“滴水不漏”,防稀释条款、对赌条款都是需要的,但是像人和商业这样设置多重对赌标的则不多见。当然,如果再加上“5年内如果公司未能实现上市,公司按20%年回报率强制回购投资人股份”的回购条款,那就真的天衣无缝了,至于能否实施,那是另一个层面的问题了。


来源:科学创业派



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